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经济观察报 范欣/文

近期，为境内外独角兽企业A股上市开辟绿色通道、特事特办成为资本市场关注的热点，3月8日，证监会公布富士康首发获通过，富士康的过会进度堪称A股之最，过会仅36天；深交所近期证实要对 独角兽 企业上市开设绿色通道，证监会也会出台包括同股不同权的措施支持新经济企业上市，证监会副主席阎庆民近期表示CDR（存托凭证）将很快推出。

事实上，针对 独角兽 企业在国内赚钱、在国外上市给海外投资者带来丰厚回报的争议由来已久。例如，腾讯控股2004年在香港上市，发行价3.7港元，市值不到一百亿港币，经历了国内十余年互联网行业的快速发展，腾讯股价已超过400港币，总市值超过4万亿港币，累计分红达184.5亿港币，如果按腾讯发行价计算，持有至今累计收益超500倍，投资腾讯的ABSA Bank等海外资本已赚得盆满钵满。从这个角度看，这类独角兽企业没能在国内上市是已发展近30年的资本市场挥之不去的痛点。

之所以会造成当前局面，不仅有国内证券相关政策存在制约的因素，还有当时国内专业投资人经验不足的原因，是综合因素影响导致的，不能仅从一个角度观察问题。

从国内政策角度看，现有政策的诸多条款均不符合独角兽企业国内上市，比如独角兽企业普遍存在VIE架构，由离岸控股公司、香港公司和国内实体组成。如果选择国内上市则必须拆除该架构，但这涉及到跨境资本流动、回购投资者股份、补交税金等诸多问题，难度可想而知。再比如企业要在国内上市需同股同权，但科技型企业初创之时普遍有较大融资需求但又不希望管理权受让于他人，在这方面，香港联交所2017年对阿里赴美上市做出了深刻反思并及时调整制度，没有盈利、同股不同权均可上市。

从根本上看待这一问题，资本市场设立之初主要是服务于国有企业而非创新型企业，因而设置了盈利水平、连续盈利期等核心上市指标。再加上审核制排队等因素，一般拟IPO企业具备了连续盈利条件，加上排队时间，最后符合条件的企业上市时多已过了该行业或该企业的高盈利期，所以在无财务造假情况下同样容易出现上市公司首年上市就业绩大幅变脸的情况。这也导致了沪深两市行业更多的集中在银行、保险、有色等传统行业。

从投资角度看，BAT等独角兽企业普遍成立于2000年前后，而当时正好是全球互联网泡沫破灭期，全球投资者中少有看好互联网行业的，此时国内投资行业更是刚刚兴起，专业投资人并不多，资金也十分有限，创业者起步时四处拉投资却经常吃闭门羹，且即使BAT上市之初也不被外国投资者所看好，股价普遍出现过一段时间的下挫。

从上述两个角度看，独角兽公司当初未在国内上市也是必然。当前政策再次向这类独角兽企业抛出橄榄枝，采取特事特办的态度与经济所处位置有着密不可分的关系，当前经济处于从高速增长转向高质量增长的重要转型期，特点是从追求要素投入到追求效率提升，支撑经济增长的传统基建、地产和出口三大需求未来定会有所下降，取而代之的则是新经济。新经济普遍缺乏抵押物，传统以商业银行间接融资为主的融资模式无法适应新经济的发展，因而尽快对资本市场进行改革以服务新经济就顺理成章的被提上议事日程。

当前我们已处在一个万物互联的时代，这点仅从你手机上下载的APP数量增速在减少就可发现，取而代之的是原有APP在不断拓展功能领域。比如微信、支付宝现在功能已拓展至日常生活的各个角落，并开始逐步取代一些小的APP。而且，独角兽企业已掌握了我们日常生活最重要的信息流，可通过对这些海量的信息流进行大数据处理，根据居民生活习惯开发出对应产品，在这点上独角兽公司已打破了传统经济学中规模效应递减的规律，成功实现了规模效应递增。

从这个角度看，独角兽公司越做越大是有道理的，其在国内上市回报国内投资者也是趋势。但不可否认的是，独角兽企业当前国内上市仍存在一些不可回避的问题。一是海外上市的独角兽企业普遍规模已经较大，回归A股短期会对市场带来一定抽血作用，不仅如此，因注册制的推迟，审批制所导致的国内高科技上市公司普遍存在高估值，比如360回归后市值较纽交所退市时翻了6倍。当然随着独角兽国内上市数量的增加，估值也会有所降低，但短期内定会高于海外上市估值；二是美国、香港资本市场当前正处于顶峰阶段，对应这类独角兽公司的估值也处于历史高位，未来随着美国货币政策的正常化，预计海外市场将有所降温，如此时集中回归可能导致在国内上市估值也超高，介入接盘者可能会被套牢；三是如何界定独角兽公司同样存在难点，证监会近期表示独角兽判断依据需多部委共同筛选。一般而言估值超过10亿美元的创业公司被称为独角兽公司，但为融资需要估值一般都较高且不同机构给出的估值一般不同。例如，2017年末，胡润研究院发布的报告显示，2017年全体独角兽企业上榜共120家，总估值近3万亿元人民币，主要集中于互联网和电商行业。科技部报告则显示，2016年有独角兽企业131家。美国市场研究公司CB Insights发布数据显示，截至2017年，在全球214家创业公司的 独角兽 榜单中，有59家企业上榜；四是虽然创新性独角兽公司已占据一定市场位置，但其中一大部分还处于烧钱阶段，也就是仍存在失败可能，小蓝单车就是实例。在退市制度尚不完善的我国资本市场上，如何防止披着独角兽外衣的圈钱之狼同样不容忽视，乐视网的教训已让其投资者有了深刻领悟。

综上，让独角兽公司享受特事特办国内上市的安排迈出了资本市场改革的第一步，是当前经济转型的需要，但仅有这一步还不够，加快资本市场注册制、退市制度、对造假企业加大处罚力度等一系列改革才是重中之重，两者必须齐头并进，希望上述改革措施能被列入新一轮证券法修订之中。而且，为防止给市场抽血，控制独角兽公司国内上市的节奏也至关重要。

（作者系青年经济学者）